在将基金经理薪酬与长期业绩直接捆绑的新规压力下，如何最大化跑赢市场的概率，同时最小化薪酬下调的风险，已成为公募行业的核心议题。
12月25日，一份来自浙商证券策略专题研究团队的最新研究报告，通过对历史数据的深度回测，为基金经理们提供了一套清晰的“打法”：高度分散持仓、扩大管理规模、保持团队稳定以及策略性地变更业绩基准，是穿越周期、适应新规则的关键。
根据这份报告，新的绩效考核体系建立了“阶梯化薪酬调整机制”，将基金经理的薪酬与其管理的基金过去三年滚动业绩直接挂钩。该机制明确，若基金“过去三年产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点且基金利润率为负的，其绩效薪酬应当较上一年明显下降，降幅不得少于30%”。
这一硬性约束意味着，基金经理不仅要追求相对收益，还必须严密控制下行风险，尤其是避免“显著跑输”基准。浙商证券分析师廖静池、王大霁和高旗胜在报告中指出，这一变化正深刻影响着基金的投资策略。报告通过对2022年至2025年普通股票型基金的模拟回测发现，传统的投资模式面临挑战，而一些特定的基金特征则显示出更强的生存能力。
市场牛熊决定生死？整体跑输率与行情高度相关报告指出，基金能否跑赢基准，与市场的宏观环境紧密相连。数据显示，在2022-2025年间，普通股票型基金跑输基准的比例分别为5.9%、47.1%、72.3%和47.6%。
这种波动与A股市场的三年滚动年化涨幅高度相关。例如，2024年市场过去三年的滚动年化涨幅最低（11.6%），对应当年基金的跑输比例和显著跑输比例（即可能面临薪酬下调）则最高，分别达到72.3%和51.1%。相反，2022年市场过去三年的滚动年化涨幅最高（24.9%），基金跑输的比例则最低。
一个有趣的现象是，由于滚动三年考核机制的存在，熊市第一年（如2022年）的跑赢率反而最高，因为前两年的牛市业绩提供了支撑；而牛市第一年（如2024年）的跑输率最高，因为前两年的熊市拖累了整体业绩。
主动/量化：主动基金跑输率高于量化基金回测数据显示，主动管理型基金的跑输率显著高于量化基金。在2022-2025年期间，主动型基金的跑输比例分别为6.2%、48.1%、74.5%和50.0%。相比之下，量化基金同期的跑输比例仅为3.5%、39.4%、52.3%和27.1%。
报告认为，这主要得益于量化基金两大特点：一是持仓高度分散，有效规避了非理性行为和个股风险；二是系统化交易策略，避免了人为情绪干扰。
量化基金通过系统化算法执行交易策略，避免了人为情绪因素的干扰，纪律性较强，且无明显的行业偏好，持仓高度分散，需要市场保持较为充裕的流动性。
“不赌赛道”更稳妥：全市场基金跑输率更低报告将基金分为“全市场基金”（以宽基指数为基准）和“非全市场基金”（通常为行业或主题基金）。数据显示，非全市场基金的跑输率和显著跑输率总体上高于全市场基金。
尤其在牛市中，如果重仓的赛道未能跟上市场轮动，非全市场基金可能错失行情；在熊市中，赛道型基金通常持有的高估值成长股面临更大的回撤压力。这表明，对于追求稳定跑赢基准的基金经理来说，过度押注单一赛道并非最优策略。
分散持仓是关键：持股越分散，跑赢概率越高报告的一个核心发现是，分散化是降低风险、提高跑赢概率的有效手段。报告筛选出持仓超过200只股票且第一大重仓股权重低于2%的“分散持仓基金”，发现其跑输率和显著跑输率均低于市场整体水平，甚至略好于量化基金。
浙商证券在报告中明确指出，“持仓数量超过200只股票的基金，回测跑输和显著跑输比例均低于整体市场，且略好于量化基金”。当持仓进一步分散时，效果更为显著。
报告称，“如果筛选持仓数量超过500只股票的高度分散持仓基金，2022-2025年跑输基准的比例则较整体市场更低，且在2022-2023年偏弱的市场环境下均完全跑赢基准”。
报告认为，分散持仓能够“有效规避单一标的大幅波动对基金净值的冲击”，从而提升组合的稳定性。这对于旨在避免触发薪酬下调红线的基金经理而言，无疑是一种极具吸引力的防御性策略。
规模就是优势：大型基金跑输率更低基金规模不再是船大难掉头的负担，反而成为一种优势。回测数据显示，基金规模与跑输基准的概率呈现出清晰的负相关关系。
跑输率排序为：大型基金（>50亿）< 中型基金（10-50亿）< 小型基金（1-10亿）< 微型基金（<1亿）。
报告直言，“基金的跑输率与规模大小总体负相关，即基金规模越大跑输率越低，规模小于1亿的基金跑输率和显著跑输率均最高”。具体来看，跑输率遵循“大型＜中型＜小型＜微型”的规律。数据显示，规模大于50亿的大型基金跑输率在多数年份均低于市场平均，而规模小于1亿的微型基金跑输率则“明显高于市场全局”。
浙商证券分析，规模优势主要来源于三方面：一是大型基金“因交易量更大、议价能力更强，可获得更低的佣金费率”；二是通常拥有“更强的投研实力”；三是能够“通过构建更加多元化的组合以降低非系统性风险”。
“技术性”操作：变更基准可有效降低薪酬风险报告发现，变更业绩基准虽然不一定能全面提升跑赢的概率，但其核心价值在于风险控制。报告强调，“变更过业绩基准的股票基金较市场整体的跑输率可能变化不大，但能够明显降低显著跑输率，即薪酬调整风险最小化”。“显著跑输”正是触发30%以上薪酬降幅的关键条款。
这一发现意味着，基金经理可以通过选择一个与自身投资策略和能力圈更匹配的基准，来主动管理其相对业绩表现。报告认为，“对业绩基准和相对收益较为重视的基金经理，能够通过选择更为合适的基准‘扭转’不利地位”。在新规背景下，选择最优基准对基金业绩和基金经理的薪酬“至关重要”。
稳定的重要性：基金经理频繁变更推高跑输率基金经理的稳定性也被证明是影响长期业绩的关键变量。报告发现，频繁更换基金经理的产品，其跑输基准的概率显著更高。
根据报告的统计，“与市场整体（全局）相比，基金经理频繁变更的基金回测跑输率明显更高，且显著跑输率也更高”。相反，“基金经理从未变更的基金”在大部分回测年份中，其跑输率和显著跑输率“较全局均基本持平或更低”。
报告分析，这背后的原因可能在于“频繁变更基金经理带来的投资策略切换、调整持仓导致交易成本增加等问题”。而稳定的管理团队则具有“策略一致性优势”，能够有效控制交易成本，从而为实现长期稳健回报奠定基础。
其他发现：基金经理任职年限影响不显著此外，该报告还有一些值得关注的发现。例如，基金经理的从业经验长短似乎并非决定性因素。
报告指出，“基金经理任职年限长短与市场全局的跑输率无显著差异”，任职超过10年的资深经理与任职少于3年的新锐经理相比，“跑输率较市场全局并无显著优势”。
此外，“基金是否有港股仓位与市场全局的跑输率无显著差异，主要取决于AH相对强弱。”
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